《探索中前行·新階段新三板的改革發(fā)展》

 黃磊 全國股轉(zhuǎn)公司市場發(fā)展部總監(jiān)

1

新三板的制度特色

大家都知道新三板設(shè)立之初主要是有兩個(gè)定位：一個(gè)是緩解中小微企業(yè)融資難的問題。這不是只有中國才有的情況，而是世界性的難題。

早在20世紀(jì)初的時(shí)候，英國政府提出了這么一個(gè)概念，中小微企業(yè)由于長期金融資源短缺，形成巨大的資源配置的缺口，這個(gè)問題被稱為“麥克米倫缺口”。

20世紀(jì)以來，西方中小企業(yè)融資環(huán)境雖有明顯改善，但麥克米倫缺口依然存在，銀行貸款成本普遍比大企業(yè)高3-6個(gè)百分點(diǎn)。

在這種背景下，中國2013年成立新三板，試圖用我們的一些創(chuàng)新，結(jié)合中國的特點(diǎn)，來緩解中小微企業(yè)的融資難題。截至目前，新三板已經(jīng)累計(jì)融資4千多億，有將近6千家企業(yè)獲得融資，去年的融資額達(dá)到1300億，應(yīng)該說效果還是非常顯著的。

為什么中小微企業(yè)存在融資難的問題，主要有四個(gè)方面的原因：

第一，是會計(jì)信息不規(guī)范、不連續(xù)、不透明；

第二，是公司治理不規(guī)范；

第三，是經(jīng)營不穩(wěn)定，這三個(gè)特征是由于企業(yè)自身的原因?qū)е峦獠客顿Y人不敢進(jìn)入，制約投資人的意愿。

第四，是公司股票的定價(jià)和流動性的問題，這是一個(gè)外部原因，投資之后能不能實(shí)現(xiàn)退出。

新三板的制度跟傳統(tǒng)的交易所的機(jī)制還是不太一樣的。第一，新三板有包容的市場準(zhǔn)入機(jī)制。交易所是以公開發(fā)行為前提的，而中小微企業(yè)實(shí)際上是以股份存量交易為前提的。

第二，是市場化的按需持續(xù)融資機(jī)制和多元化的交易制度。遵循公司自治和買者自負(fù)原則，將融資額度、價(jià)格、時(shí)點(diǎn)的主導(dǎo)權(quán)交還給市場。恰恰由于這種特色，至少在目前的不以公開發(fā)行為前提的存量股份下，交易和流動性肯定不如傳統(tǒng)交易所的方式。

第三，是以主辦券商為依托的市場遴選機(jī)制。通過主辦券商持續(xù)督導(dǎo)等方式，探索出有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的自律監(jiān)管和市場服務(wù)模式。

第四，是實(shí)行差異化的市場管理體系。這個(gè)是為了降低市場投資人信息收集的成本。

新三板的出現(xiàn)有效拓展了資本市場的覆蓋面。目前，新三板市場已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)31個(gè)省、市、自治區(qū)，超90%的地級行政區(qū)的全覆蓋，涉及全部89個(gè)大類行業(yè)。

▲ 2013-2017年新三板市場規(guī)模情況

一直以來，新三板堅(jiān)持服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長型中小微企業(yè)的初心不變。應(yīng)該說我們現(xiàn)在94%還是中小微企業(yè)，很好的堅(jiān)持了我們的定位。其中現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)超過4000家，先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)有五千多家。

企業(yè)進(jìn)入新三板以后，公司治理的規(guī)范性也在加強(qiáng)。實(shí)際上是通過規(guī)范公司治理，來降低外部投資人進(jìn)入公司或者投資公司參與發(fā)行投資的過渡，這是一個(gè)很重要的邏輯。

2017年有4333家公司建立了新的公司治理制度，占比40.25%，這對中小微企業(yè)是很難得的事情。規(guī)范的公司治理也幫助掛牌公司的經(jīng)營穩(wěn)健性進(jìn)一步提升。2017年新三板掛牌公司共實(shí)現(xiàn)營收1.98萬億元，凈利潤1154.84億元，分別同比增長21.21%和14.69%。

此外，新三板還提高了掛牌公司金融獲取能力，延伸投融資鏈條。對企業(yè)來說，一方面穩(wěn)定了杠桿率，降低了成本；另一方面實(shí)現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模升級，從小型企業(yè)變?yōu)橹行推髽I(yè)，從中型企業(yè)變?yōu)榇笮推髽I(yè)。

五年來，累計(jì)有5939家掛牌公司完成近萬次股票發(fā)行，融資4421.40億元，1000多家尚未盈利的公司也成功實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資。

截至2018年5月底，福建地區(qū)掛牌公司396家，在所有省市中排名第7位，高于GDP排名。其中，創(chuàng)新層公司41家，創(chuàng)新層企業(yè)占比10.35%，高于市場平均2個(gè)百分點(diǎn)。其中廈門市掛牌公司168家，省內(nèi)占比42.4%；創(chuàng)新層企業(yè)16家，省內(nèi)占比39%。

福建地區(qū)的掛牌企業(yè)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)占比較多。福建省尤其是廈門市掛牌公司行業(yè)分布中，信息軟件及技術(shù)服務(wù)業(yè)占比25%，高于市場平均6個(gè)百分點(diǎn)。另外，福建地區(qū)掛牌企業(yè)的市場認(rèn)可度是比較高的，超過五成發(fā)生過融資，并購重組較為活躍。 

在資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新能力更受重視的大背景下，新三板具備服務(wù)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的良好基礎(chǔ)，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度非常高，高出全社會研發(fā)強(qiáng)度一倍以上，產(chǎn)研結(jié)合也非常強(qiáng)。所以我們在服務(wù)國家創(chuàng)新發(fā)展時(shí)起到很好的互補(bǔ)的作用。

▲ 24家獲得2017年國家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎的掛牌公司控股分類

關(guān)于行業(yè)分布的情況，獲獎掛牌公司行業(yè)分布主要是在醫(yī)藥研發(fā)、裝備制造、高性能材料、軟件信息業(yè)服務(wù)。而獲獎上市公司主要是在航空航天、石油石化等行業(yè)，所以新三板實(shí)際上和上市公司共同形成了一個(gè)互補(bǔ)。

目前新三板的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)有近5千家，涉及高端制造、生物醫(yī)藥、科技服務(wù)等新產(chǎn)業(yè)以及新文化、新零售等新業(yè)態(tài)。所以我們說新三板服務(wù)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)非常扎實(shí)。

此外，新三板市場自身也在發(fā)生新的變化。經(jīng)過五年多的發(fā)展，一方面掛牌公司規(guī)模翻番；另一方面，市場結(jié)構(gòu)分化愈加明顯。

這些是從需求端的角度來看。從供給端的角度，一直以來新三板改革的步伐從未停歇，不斷在進(jìn)行制度優(yōu)化。但市場辨識度還需進(jìn)一步提高，服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的具體政策仍有細(xì)化和優(yōu)化的空間。

下一步新三板的改革方向，主要有三個(gè)方面：

第一，是宏觀大局上找準(zhǔn)定位，真正符合國家服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的定位；

第二，是持續(xù)增強(qiáng)市場的特色和吸引力，把分層作為深化改革工作的主要抓手，緊密跟蹤市場需求情況，持續(xù)改善市場在發(fā)行融資、交易等方面的微觀質(zhì)量和服務(wù)；

第三，依法、全面、從嚴(yán)監(jiān)管，激發(fā)市場活力，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

跟大家分享一下改革制度取得成效。首先是分層管理辦法的修訂。最新的分層結(jié)果在5月出來了，應(yīng)該說現(xiàn)在分出的創(chuàng)新層企業(yè)，無論是復(fù)合增長率，還是融資情況都實(shí)現(xiàn)了比較好的發(fā)展。

其次是交易制度的成效。第一，市場價(jià)格發(fā)展機(jī)制持續(xù)完善，執(zhí)行質(zhì)量有所提升，定價(jià)功能也得到初步的改善。第二，市場交易秩序顯著規(guī)范；第三，做市轉(zhuǎn)讓制度優(yōu)勢得以發(fā)揮。應(yīng)該說目前交易制度改革只是第一步，初步解決了一個(gè)定價(jià)的公允性的問題。下一步還需要基于分層，解決流通性的問題，

新三板后續(xù)改革推進(jìn)的著力點(diǎn)：第一是夯實(shí)新三板的法制基礎(chǔ)；第二打通多層次資本市場的連通路徑，包括和區(qū)域四板、廈門兩岸股權(quán)交易中心的聯(lián)合路徑等；第三是試點(diǎn)推出差異化表決權(quán)的安排；第四改革和優(yōu)化發(fā)行制度；第五提升中介機(jī)構(gòu)組織交易的能力。

第六是發(fā)展多元化投資者隊(duì)伍；第七是積極營造有利的外部政策環(huán)境，比如股票轉(zhuǎn)讓個(gè)人所得稅、國有股權(quán)交易、外資管理、“三類股東”等問題。