“尋尋覓覓，冷冷清清，凄凄慘慘戚戚?！边^去的半個(gè)月，無論是對主板市場還是IPO沖鋒大軍來說，都是“蕭瑟寒冬”時(shí)節(jié)。

一方面上證指數(shù)接連上演大逃殺，不少股民一陣恍惚中，卻在今晚吃飯還是吃面的問題上毫無猶豫選擇吃面，剛吃幾口就突然想起什么，站起來去把燈給關(guān)了。

另一方面，證監(jiān)會大發(fā)審委對IPO審核的閘刀依舊高高舉起，不少企業(yè)在排隊(duì)路上戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢如履薄冰，還有一些底氣不足的直接“臨陣脫逃”。

身處最大的Pre-IPO市場，新三板企業(yè)們在出走追夢以后，都經(jīng)歷了什么？（奔跑吧新三板：pao3cn）

第十七屆發(fā)審委開始履職以來，IPO發(fā)審繼續(xù)保持較快速度，也逐漸開始引爆新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板熱情。

在鐵面發(fā)審委火眼金睛之下，2017年，有38家新三板轉(zhuǎn)IPO企業(yè)首發(fā)上會，24家成功過會，12家被否，1家暫緩表決（春暉智控），1家取消審核（捷昌驅(qū)動）。也就是說，2017年新三板轉(zhuǎn)板IPO企業(yè)過會率僅為63.2%。

（圖自前瞻IPO）

進(jìn)入2018年以后，寒風(fēng)更是喧囂。截至2月6日，新三板IPO上會企業(yè)共12家，其中5家獲通過，6家被否，1家暫緩表決。新三板企業(yè)過會率僅為42%，低于整體過會率43%的水平。

事實(shí)上，如果從單月數(shù)據(jù)來看，更加只能徒唱一曲《涼涼》。今年1月，新三板有11家擬IPO企業(yè)上會，最終僅4家企業(yè)過會，6家被否，1家暫緩表決，過會率僅為36.3%。而就在1月17日這一天，是新三板公司在IPO審核歷史迄今最悲催的日子。4家新三板企業(yè)組隊(duì)上會，未料，一天之間，全部“團(tuán)滅”成了難兄難弟(4家新三板公司遭遇“三被否一暫緩”)。

對于做了萬全準(zhǔn)備依然難逃證監(jiān)會發(fā)審委法眼的6家企業(yè)而言，自身的弊病必然使其投反對票。1月份被否的6家新三板企業(yè)中，有2家疑因持續(xù)盈利能力被否，4家分別因信息披露問題、關(guān)聯(lián)交易問題、毛利率異常和合規(guī)性問題而被否。

正如安信證券分析師諸海濱表示：“綜觀上會的6家被否三板公司的被否核心原因，持續(xù)盈利能力依舊是發(fā)審委最關(guān)心的問題。但信息披露問題、毛利率異常和員工人數(shù)異常變動也逐漸成為發(fā)審委關(guān)注企業(yè)經(jīng)營是否穩(wěn)定的新重點(diǎn)。”

一幕幕“慘案”不絕如縷，也讓不少新三板擬IPO企業(yè)不得不概嘆：詩和遠(yuǎn)方果然是難以抵達(dá)的未來！那么，為何蜀道如此之難呢？

有業(yè)內(nèi)人士表示：“大發(fā)審委上任以來，新三板轉(zhuǎn)板的，到目前為止過會率極低。歸納起來幾個(gè)原因：一是資本市場目標(biāo)不統(tǒng)一，前期新三板標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)身就要IPO，目標(biāo)和基礎(chǔ)“割裂”；二是商業(yè)模式梳理不夠，新三板掛牌時(shí)披露的模式流于形式，未抓住要點(diǎn)，常顧左右而言他；三是財(cái)務(wù)核算和審計(jì)基礎(chǔ)薄弱，導(dǎo)致信息披露，尤其是財(cái)務(wù)信息披露存在瑕疵或偏差，無法給出有說服力的解釋。”

就在昨天，又一家屢敗屢戰(zhàn)，屢戰(zhàn)屢敗的勇者闖關(guān)失敗了。2月7日，對于已經(jīng)征戰(zhàn)7年的朝歌科技（836119）來說，奇跡沒有發(fā)生。

算起來，朝歌科技已是IPO“三進(jìn)宮”，七年間進(jìn)行三次IPO排隊(duì)，換了三次中介團(tuán)隊(duì)。2011年，朝歌科技因過分依賴大客戶華為等原因而折戟沉沙，以至于和A股無緣。

2012年3月，朝歌科技再度遞交了IPO申請，可是因?yàn)闃I(yè)績下滑問題，2014年7月朝歌科技主動終止IPO審查。

之后，朝歌科技選擇在2016年3月23日在新三板掛牌。不過，下一步目標(biāo)依然很明確：沖擊A股。

2016年朝歌科技啟動第三次IPO，從申報(bào)到上會只用時(shí)243天。在蟄伏數(shù)年后，朝歌科技2015年成功扭虧，此后業(yè)績保持上揚(yáng)，2017年實(shí)現(xiàn)18億元營收、7205萬元凈利潤。但關(guān)于重大客戶依賴的問題并沒有實(shí)質(zhì)性解決。因此，這一次朝歌科技又倒在了A股門外。

除了闖關(guān)失敗的，還有不少“考前缺席”的。據(jù)證監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)，截至2017年12月15日，有65家擬上市企業(yè)中止審查，其中有55家擬上市企業(yè)的中止審查都是因?yàn)椤鞍l(fā)行人主動要求中止審查或者其他導(dǎo)致審核工作無法正常開展”，占比達(dá)到84.62%。

單是2月份以來，就已有綠岸網(wǎng)絡(luò)（430229）、潔特生物（834589）、奇致激光（832861）、凱雪冷鏈（831463）等4家新三板企業(yè)紛紛公告撤回上市申請資料。

甚至，有券商人士指出：“當(dāng)前，由于種種原因，發(fā)審委對新三板IPO企業(yè)整體印象并不好，證監(jiān)會或?qū)⑹站o新三板企業(yè)報(bào)材料排隊(duì)的大門，不再大規(guī)模受理新三板企業(yè)IPO申請?！?/span>

這也導(dǎo)致了一個(gè)尷尬的事實(shí)：2018年至今尚無一家新三板企業(yè)IPO申請材料被證監(jiān)會受理。可以說，新三板的轉(zhuǎn)板之路已經(jīng)越來越難。

IPO被否的原因?qū)τ诟鱾€(gè)企業(yè)而言不盡相同，涉及經(jīng)營能力的持續(xù)性、企業(yè)會計(jì)及財(cái)務(wù)問題、信息披露、內(nèi)控體系、合規(guī)性等，首發(fā)辦法的定量標(biāo)準(zhǔn)很少，定性標(biāo)準(zhǔn)很多。

明確的問題包括，同業(yè)競爭+關(guān)聯(lián)交易+主營業(yè)務(wù)+出資+高管任職+內(nèi)控，都是實(shí)質(zhì)性問題。隱含問題見下：

1）賺錢，關(guān)注目前（報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績基礎(chǔ)，經(jīng)得起現(xiàn)在的檢查）和未來（基于前者，去佐證未來）的盈利情況。前段時(shí)間網(wǎng)絡(luò)瘋傳，“最近三年扣除非經(jīng)常性損益后，凈利潤總和不低于1個(gè)億”成為目前最新的窗口指導(dǎo)。

2）經(jīng)得起核查，信服和佐證。

利潤高，如經(jīng)不起核查，不清楚，真實(shí)性問題有問題，就未必能上市；利潤并不亮眼，體量較小，但會計(jì)核算規(guī)范經(jīng)得起現(xiàn)場核查，且目前穩(wěn)定增長，未來有大的發(fā)展，其他方面能符合審核思路，就有可能。

3）排隊(duì)問題。

第一年微利，第二年凈利潤較低，第三年凈利潤不大，能否排隊(duì)？看是否符合基本保薦要求（報(bào)告期內(nèi)），和未來的發(fā)展（報(bào)告期外）業(yè)績大，完全超額符合要求，比較有利業(yè)績小，也可以排隊(duì)，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)會更加嚴(yán)格+謹(jǐn)慎+往死里查?？赡軙鸫笤纾s了晚集。

4）大發(fā)審委以來被否決案例。

大發(fā)審委以來被否企業(yè)不乏業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)，此類企業(yè)一般存在其他問題，影響業(yè)績真實(shí)性或可持續(xù)性，被否企業(yè)三年凈利潤之和也大多高于目前的門檻1億元，如此看來1億元當(dāng)真是最基本的要求了，達(dá)到了也并不能代表什么，沒達(dá)到就貿(mào)然上會目前看來結(jié)局就很明顯了！

1）要有職業(yè)敏感性。

電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)、紡織服裝、服飾業(yè)、紡織業(yè)、廢棄資源綜合利用業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、建筑裝飾和其他建筑業(yè)、建筑裝飾業(yè)、木門窗、樓梯制造、農(nóng)副食品加工業(yè)、農(nóng)業(yè)、批發(fā)業(yè)、其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、衛(wèi)生、印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工、漁業(yè)、造紙及紙制品業(yè)等行業(yè)在大發(fā)審委以來顯示出偏高的被否率。

2）發(fā)行人的行業(yè)核查難，比如農(nóng)林牧漁。

農(nóng)林牧漁企業(yè)存在現(xiàn)金收付、關(guān)聯(lián)交易、存貨核查等問題，讓這類公司的IPO非常棘手。在考慮農(nóng)業(yè)企業(yè)IPO成功率時(shí)，更應(yīng)關(guān)注內(nèi)控、收入成本核查難度等因素。

3）市場空間因素。

發(fā)行人2億收入，市場占有率50%，空間+前景就沒有了。

4）發(fā)行人的情況和所屬行業(yè)的情況不符。

發(fā)行人毛利率50%超過同行太多?；蛲卸枷禄l(fā)行人卻增長，如何解釋。

5）發(fā)行人行業(yè)是被鼓勵(lì)的+禁止的+限制的（注意政策動態(tài)變化）。

例如，發(fā)行人全部和部分產(chǎn)品是限制類的，來決定IPO難度。2011-2012年消防類企業(yè)是鼓勵(lì)的，幾年后，變限制類的。

小結(jié)：注意經(jīng)營情況和行業(yè)背離+發(fā)行人的前景

1）異常事件要解釋清楚。

突然間的大訂單，要重點(diǎn)關(guān)注客戶真實(shí)性+關(guān)聯(lián)方+沖業(yè)績嫌疑。如果沒這個(gè)客戶，業(yè)績就下滑，虧損，被否決風(fēng)險(xiǎn)就很大。

2）環(huán)保問題+安全事故+稅務(wù)問題。

關(guān)注對發(fā)行人的后續(xù)+經(jīng)營是否有影響。對發(fā)行人的損失，是否都體現(xiàn)出來了。

3）應(yīng)收賬款不合理增加，上會前放款信用期。

發(fā)行人為了增加銷售，提高信用周期來拉動銷售，對后續(xù)經(jīng)營能力+持續(xù)經(jīng)營能力有重大影響，此問題否決率也是高居不下。

4）供應(yīng)商和客戶重合問題。

此問題被否率極高，是個(gè)不能觸碰的雷區(qū)，鴻禧能源、聯(lián)德精材、天地在線等企業(yè)皆倒在這個(gè)問題上。

5）招投標(biāo)占比及項(xiàng)目獲取方式。

項(xiàng)目獲取需最大程度合法合規(guī)，“非招標(biāo)”方式獲取的業(yè)務(wù)占比逐年上升是危險(xiǎn)的信息，如若存在需披露清楚占比及原因。

存在招標(biāo)問題的公司，證監(jiān)會會重點(diǎn)關(guān)注兩大問題：業(yè)務(wù)后續(xù)的回款問題，包括不規(guī)范回款、應(yīng)收賬款問題；獲取業(yè)務(wù)的手段問題，包括費(fèi)用、商業(yè)賄賂。

一旦應(yīng)收賬款占比逐年升高，存在不規(guī)范回款但不清理，被否概率飆升；一旦報(bào)告期內(nèi)存在商業(yè)賄賂被行政處罰，或者費(fèi)用明細(xì)異常于可比上市公司，被否概率飆升。

6）商業(yè)賄賂問題。

此問題廣泛存在于醫(yī)藥企業(yè)，一般認(rèn)定存在商業(yè)賄賂主要是兩個(gè)方面，一是賬外給好處，二是用錢沒道理。

小結(jié)：以上各類敏感問題，在大發(fā)審委的火眼金睛之下很難隱瞞，如果存在，需盡早解決；如若不能完全解決，也需要本著坦白從寬，抗拒從嚴(yán)的姿態(tài)清楚披露各類占比、發(fā)生原因以及未來解決方案配合向好從良的態(tài)度，如果不好好坦白等待證監(jiān)會問到頭上，結(jié)局一般不會太好！

1）審查路徑。

直接審查，監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)場核查，看單據(jù)是否一致+確實(shí)的證據(jù)+ERP檢查。核查任務(wù)主要靠證監(jiān)機(jī)構(gòu)。

間接審查，反面論證。看合理性，反推真實(shí)性?；驔]造假，但對真實(shí)性有懷疑。如認(rèn)定造假，3年不能申報(bào)。注意同業(yè)競爭對手的舉報(bào)。

2）方法。

實(shí)地走訪（涵蓋70%以上+前20大客戶/供應(yīng)商）+函證（關(guān)注真實(shí)性+及時(shí)性+發(fā)函90%/回函70%的范圍）+經(jīng)銷商極度分散（至少50%）。所以，很多工作量很大，甚至要核查上千家供應(yīng)商/經(jīng)銷商。

函證很重要，要做到充分+合理。注意寄送方式，員工直接攜帶+沒有快遞的留痕+單據(jù)保留不完整是大忌。

中介機(jī)構(gòu)+發(fā)行人要窮盡方法+監(jiān)管機(jī)構(gòu)也無法找到更好的方法去證明有什么問題，才安全。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要底稿，必須及時(shí)提供，今天要底稿，明天就必須給。目前IPO審核節(jié)奏很快。

小結(jié)：直接審查的東西要確保真實(shí)性/合理性+反面論證經(jīng)得起推敲+證據(jù)提供及時(shí)性要快+工作量巨大。

1）完備性。

收入查到70%，函證到90%/回函70%。如經(jīng)銷商有幾千家，監(jiān)管機(jī)構(gòu)建議也要到50%覆蓋率。覆蓋率增加5%，工作量幾何級增長。

小結(jié)：保薦工作量巨大。

會計(jì)處理如果可能存在虛增利潤，那么此會計(jì)處理要做到有理有據(jù)，經(jīng)得起推敲。

經(jīng)常提到的會計(jì)處理是以下四個(gè)：

1） 投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量

2）資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提充分性

3） 折舊計(jì)提年限

4）完工百分比法選擇

故在面對模棱兩可的會計(jì)問題時(shí)，最穩(wěn)妥的處理是咨詢專業(yè)人士找到最謹(jǐn)慎、盡量保守且不會產(chǎn)生虛增利潤嫌疑的方式，同時(shí)要參考可比上市公司的相關(guān)處理。

如果在會計(jì)處理上出現(xiàn)問題，被否的概率也是極高。

1）保證業(yè)績真實(shí)性的同時(shí)，對內(nèi)部控制的要求+標(biāo)準(zhǔn)，一直在提高。注意內(nèi)控對經(jīng)營業(yè)績是否匹配。如用ERP系統(tǒng)，就反映了財(cái)務(wù)管理能力。

2）重要內(nèi)控包括：收入、成本、存貨。

1）無資質(zhì)+超越資質(zhì)經(jīng)營+借資質(zhì)的問題。

2）問題核心在于，沒資質(zhì)卻經(jīng)營，說明業(yè)績的合法性，存在合規(guī)性問題。容易被否決。

3）超越資質(zhì)經(jīng)營的話，要盡快解決。解決后，并運(yùn)行一段1-2年時(shí)間再報(bào)材料比較安全。

1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、上游結(jié)構(gòu)、銷售區(qū)域、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變革。

1）審核的大殺器，攪局的。

2）媒體質(zhì)疑+內(nèi)部舉報(bào)+競爭對手舉報(bào)+外部職業(yè)舉報(bào)人

3）實(shí)名舉報(bào)的情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)都要受理。

4）所以，做項(xiàng)目過程中，要低調(diào)。老板要注意，少接受媒體采訪+老鄉(xiāng)聚會+年會吹牛，對IPO有影響。偷偷摸摸上市最好，要低調(diào)。

最后，擬IPO企業(yè)還要注意以下幾點(diǎn)審核趨勢：

1、高度重視財(cái)務(wù)真實(shí)性和內(nèi)控問題；

2、證實(shí)可持續(xù)盈利性同時(shí)挖掘企業(yè)成長性；

3、新一屆委員獨(dú)立性較強(qiáng)，存在超綱問題；

4、高度重視報(bào)告期內(nèi)合法經(jīng)營問題；

5、募投項(xiàng)目合理性成為新關(guān)注重點(diǎn)；

6、互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)、農(nóng)林牧漁行業(yè)審慎審核；

7、監(jiān)管機(jī)構(gòu)從底稿尋找突破口；

8、關(guān)注中介核查程序及核查結(jié)果的有效性。

（IPO審核隱形紅線部分整理自前瞻IPO）